（原标题：11.28东吴期货【专题报告】累库预期兑现，镍价破位下跌）

累库预期兑现，镍价破位下跌

东吴期货 肖彧，郑国奎

走势回顾

镍价从9月开启了流畅的下跌行情，跌破13万整数关口，跌幅已经超过5万点，镍价也创近两年以来的新低。本轮下跌行情的核心驱动力源于累库预期兑现+供需宽松格局扩大。至从青山集团开发电积镍技术，使得硫酸镍可转化为纯镍，在高利润的驱使下，电积镍相关产能逐步增加，累库预期开始增强，并于下半年开始兑现。另一方面，在供应端持续增量背景下，需求端未见改善，使得供需宽松格局扩大。同时，负反馈逻辑的演绎，使得原料端成本坍塌，进一步带动纯镍重心下移。

累库预期兑现

截至11月17日，全球纯镍库存6.26万吨，相比7月低点（4.69万吨）增加1.57万吨，涨幅超33.5%，也与去年同期水平持平。截至11月17日，国内纯镍社会库存13746吨，相比7月低点（3923吨）增加9823吨，涨幅250.4%。其中上海所沪镍库存10847吨，相比7月地点（2490吨），增加8357吨，涨幅超335.6%。海外库存也同步呈现累库的趋势，LME镍库存44316万吨，接近往年同期水平。库存的持续增加，使得挤仓担忧不复存在，镍价近远月的back结构也逐渐的扁平化。

电积镍产能逐步投产，供应端增量明显

2021年青山打通电积镍工艺（硫酸镍→电积镍），大量相关产能逐步开始建设并于今年陆续投产，使得供应大幅增加。据SMM调研，10月全国电解内产量24000吨，环比增加8.8%，同比增加55.8%；1-10月累计生产197240吨，同比增加54680吨，涨幅超38.3%。同时交易所纯镍交割品牌扩容，华友及格林美生产的电积镍都已成为可交割品牌。

需求难言乐观

与纯镍相关的下游消费主要包括不锈钢以及三元材料，然而随着镍中间品大量投产，纯镍不具有经济性，二者对纯镍需求反而有所下降。据SMM调研，1-11月不锈钢累计产量3260万吨，同比增加10.4%，其中300系不锈钢1662万吨，同比增加6.7%。然而，300系不锈钢主要的原料为镍铁，纯镍占比不足5%。主要是纯镍炼钢经济性低，当前镍铁与纯镍的价差仍达到38750元/吨。不锈钢去库幅度不及预期，钢厂加大减产的幅度，进一步削弱对纯镍的需求。

三元前驱体材料产量连续两个月下滑，同时2023年以来由于镍豆溶解成硫酸镍经济性差，纯镍做为原料占比已接近0。而硫酸镍整体也处于过剩的格局，硫酸镍价格承压回落，对电积镍成本支撑进一步弱化。总体而言，不锈钢和三元材料对纯镍的依赖度大幅减少，镍的需求无处释放，进一步加快供需宽松格局的形成。

负反馈仍在演绎，原料成本坍塌

负反馈持续演绎，向原料端成本施压，镍相关中间品包括印尼镍矿价格全面下跌。当前镍价已经跌破外采硫酸镍和中间品生产纯镍的成本线，进一步向印尼镍矿成本逼近。而印尼镍矿内贸基准价格与LME镍前两个月的平均价相关，因此印尼未来的镍矿价格仍有望进一步下移。根据mysteel消息，印尼12月镍矿溢价较三季度最高下降10美元。

总结

累库预期兑现，国内社会库存创近两年来的新高。供应端仍无减产动作，电积镍产能仍在爬升阶段，供应有望进一步增加。需求端仍难言乐观，三元材料排产降低，不锈钢去库不及预期，减产幅度扩大，进一步削弱纯镍需求。同时，负反馈向上施压，原料成本坍塌，镍价重心有望进一步下移。因此，策略上维持逢高空不变。

风险点：印尼镍矿政策